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“红黄蓝”的资本路

在经过了近20年的发展之后,红黄蓝儿童教育科技发展有限公司在今年9月迎来历史上最辉煌的时候,成功登陆美国纽约证券交易所。但也正是在上市两个月之后,“红黄蓝”爆出虐童丑闻,遭遇史上最大的危机。幼儿园和资本过于亲近到底会带来什么,“红黄蓝”无疑提供了一个典型的分析样本。

9月27日,红黄蓝儿童教育科技发展有限公司登陆美国纽交所,联合创始人曹赤民(左)和史燕来(中)出席仪式

20年的上市之路

红黄蓝儿童教育科技发展有限公司成立于1998年,最早从亲子乐园开始起步,2001年以“红黄蓝”为品牌进入幼儿园市场,目前已成为国内规模最大的幼儿园,也是国内第一家赴海外上市的幼儿园。

和国内绝大多数幼儿园不同的是,红黄蓝在经营过程中有着非常强烈的资本意识。2008年完成A轮融资,从Hagerty公司获得了1000万美元的投资,2011年完成B轮融资,纪源资本、银瑞达亚洲、和通集团等投入了2000万美元。2015年,红黄蓝完成了IPO之前最重要的一笔融资,上达资本旗下的Ascendent Rainbow购买了红黄蓝5170万美元的可兑换票据。2017年,红黄蓝在上市之前回购了335万美元,剩余4835万美元转换成红黄蓝40%多的股权。经过这次融资之后,上达资本成为红黄蓝的第一大股东,而两位创始人曹赤民和史燕来分列第二和第三大股东。

从历次融资过程来看,可以看出红黄蓝很早就已经将上市作为目标。对于一家幼教机构而言,过于热情地拥抱资本可能是一把双刃剑。一方面,资本的进入帮助红黄蓝实现快速扩张的目的,目前红黄蓝在国内300多个城市,拥有1300多家亲子园和近500家幼儿园,成为国内规模最大的幼儿园。但与此同时,资本的进入也提高了对于盈利的回报要求和压力,从红黄蓝的发展来看,规模扩张虽然很快,但是盈利能力并不理想,2014年和2015年都处于亏损之中,直到2016年才实现了590万美元的净利润。从公司运营的角度来看,规模扩张将带来收入增长,但是如果没能带来利润同步增长,那就必须压缩成本来提升利润空间。对于幼儿园而言,主要的成本支出在于员工工资和房租等,其中房租开支主要取决于市场水平,相比之下,幼儿园更能控制的主要是员工工资。对于幼儿园而言,老师才是其最核心的资产,如果幼儿园的投入不能向老师倾斜,反而压缩老师的收入水平,势必会引发很多管理上的漏洞,虐童就將成为大概率事件。

红黄蓝的业务主要分成三块,一是私立幼儿园运营,主要面向2~6岁学龄前儿童,拥有80家直营幼儿园和170多家加盟幼儿园,另外还有200多家加盟幼儿园正在建立之中。直营幼儿园的学费收入是红黄蓝最核心的业务,2016财年直营幼儿园学费收入为7320万美元,接近总营收的七成。加盟幼儿园的收入主要包括加盟费、品牌使用费、培训费等,加盟幼儿园的收入占比约为7%~10%。第二块业务是亲子园运营,面向0~6岁学龄前儿童提供启蒙教育课程,亲子园也分为8家直营店和800多家加盟店,在红黄蓝的业务板块中,亲子园提供了大约10%左右的收入。第三块业务是幼教课程和产品销售,2016财年大概占总营收的12%。2015年,红黄蓝还一度涉足母婴电商业务,但在上市之前被叫停。

2017年9月,红黄蓝在美国纽约证交所挂牌上市。尽管这家公司刚刚在2016年实现盈利,但由于美国投资者对中国庞大早教市场的看好,而红黄蓝头顶中国最大规模幼儿园的光环,所以美国资本市场给予了红黄蓝很高的估值,原本预计发行价在16~18美元之间,最终定价18.5美元。按照公司2016年的市盈率来计算,公司的市盈率超过了50倍,对于美国股市而言,这是一个相当高的估值水平。尽管公司定价颇高,但在上市之后依然受到了投资者追捧,上市当天大涨40%,市值超过7亿美元。

红黄蓝此次上市共发行了550万股ADS(美国存托股票,每一股ADS相当于一股普通股),以每股18.5美元的发行价来计算,融资规模大概1亿美元。按照公司招股说明书,募集资金将主要用于收购海内外幼儿园和新建直营幼儿园等。从公司的资本运作来看,红黄蓝的此次上市表面上是一次融资行为,但同时也是一次原有股东套现的机会。红黄蓝此次上市一共发行了550万股,其中230万股来自原有股东上达资本的献售,所谓原始股东献售,也就是公司上市时老股东将一部分股票拿出来出售,其实就是老股东的套现。美国股市上市时老股东献售是比较常见的安排,但是如果献售比例过高,意味着上市融资的资金其实都贡献给了老股东,而非用于上市公司发展,此次红黄蓝表面上通过IPO融资1亿美元,但其中有4000多万美元是用于上达资本套现,老股东套现占据了很高的比例。

上达资本此次献售230万股,以18.5美元的价格计算,套现资金4255万美元,而两年前上达资本购买红黄蓝的可兑换票据,总成本为4835万美元,这也就意味着当初的投资成本已经回收了将近九成。上市之后,孟亮还持有红黄蓝30%的股份,依然保持了第一大股东的地位。以红黄蓝当前股价来看,大概对应2亿美元的市值。如果仅从资本运作的角度来看,孟亮和上达资本可谓财技惊人。对于一家在美国上市的公司而言,在上市前夕财务投资者取得第一大股东的地位,而且在短短两年之内就回收成本,这样的案例并不多见,也正因为如此,红黄蓝虐童事件之后,孟亮的背景也成为人们关注的焦点。公开资料显示,在创立上达资本之前,孟亮是对冲基金德劭集团的全球董事总经理,此前曾任摩根大通(亚太)董事总经理、投资银行中国区联席主管,并担任摩根大通的亚太区并购委员会和中国业务发展委员会成员。

不仅是上达资本这样的财务投资者通过IPO大幅套现,公司创始人史燕来也同样如此。在红黄蓝上市前夕,史燕来向特定投资人发行可兑换票据,并约定如果红黄蓝完成IPO,可兑换票据可以自动在IPO发行价基础上折价兑换为红黄蓝的股票;今年6月向Parantoux Vintage Fund LP发行了500多万美元的可兑换票据,可以按IPO发行价的75%兑换股票,今年8月发行1000多万美元的可兑换票据,可以按IPO发行价的93%兑换普通股。在这样的资本运作之下,史燕来也成功通过IPO实现了巨额套现,IPO完成之后,史燕来的持股大幅降至13.5%。

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