资本从“脱实入虚”到“脱虚入实”

资本的流向有其内在规律,监管者应因势利导,在防范风险的同时努力将其导向实体经济

2012年以来,中国金融资产扩张的速率和幅度令人侧目,以M2/GDP为代表的货币化从174%跳涨到203%的位置,货币扩张速度较GDP扩张速度年均要快5.8个百分点,复合增长率要快0.5个百分点。

货币出笼一部分流入到实体经济之中,确保中国经济进入“L”型,一部分进入金融资产领域。

资产价格泡沫化映射到收入分配上,微观上金融资本回报与实体企业投资回报之间的利差迅速扩大,金融资本获得更高收益;商业银行目前的资本回报率在12%左右,实体经济资本回报率下降至5%以下。宏观上是金融业占GDP的比例从2012年的6%上升至8%,而制造业增加值的比例从33%下降至30%。

只要资本回报出现回升,“脱实入虚”就成为伪命题

金融资本扩张三动力

几年时间,货币脱实就虚的趋势是如何形成并逐步演化发展的值得跟踪研究。传统金融业金融资本扩张有三个动力。

一是制度红利提高生产率。以产业生态来看,金融业资本回报上升,增加值快速上涨是金融业生产率提升的直接效应。中国金融业生产效率的提升主要是金融管制放松带来的制度红利和创新红利,从历史上看这是有先例的,得益于美国金融自由化和管制的放松,20世纪80年代在美国金融大爆炸阶段,整个80年代美国金融业占GDP的比例从70年代末的15%提升到18%。

2012年到2016年中国金融市场基本完成了利率市场化的进程,加快推进了汇率形成机制的改革步伐,提高了汇率弹性,推动金融市场对外开放。利率管制导致金融抑制,资金无法有效配置,金融机构与企业行为发生扭曲;利率市场化打破金融抑制,提高利率定价效率,有利于实现货币市场均衡、商品市场均衡和外汇市场均衡,资金配置效率提升。以融资利率来看,银行贷款融资利率与金融市场三个月SHIBOR利率之间的利差从2008年-2012年的300BP下降至2012年-2016年的200BP,金融市场定价效率在提高。而且利率市场化和汇率波动加大,金融风险管理需求加大,推动金融产品创新速度加快,如近几年国债期货、利率互换、汇率期权、远期交易和资产证券化、CDS等品种都是风险管理工具方面的创新,提高了金融市场的深度和广度。

利率市场化带来了金融脱媒浪潮,影子银行和SPV兴起。金融创新和综合经营的快速发展,从资产方利率市场化会推动大型机构转向直接融资市场,从负债上储蓄存款向理财产品转化,同业存款市场化加速存款分流。以银行理财、保险资产管理公司、证券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民储蓄外溢效应下,在分业监管体制下产生了监管套利、监管真空行为,伴随金融产品创新、业务模式创新实现资产扩张。截至2016年6月底,各大类资管产品规模为:银行理财26.3万亿元,信托计划15.3万亿元,公募基金8.4万亿元,基金专户16.5万亿元,券商资管计划14.8万亿元,私募基金5.6万亿元,保险资管2万亿元。各类金融机构的资产规模在这一阶段迅速扩张,保险公司资产规模从7.34万亿元上升至12.36万亿元;证券公司从1.72万亿元上升至6.4万亿元,信托从4.81万亿元上升至16.3万亿元。

二是金融科技与互联网金融业务创新丰富传统金融生态。金融的核心功能是对经济风险进行定价和交易,对要素资源进行跨空间、跨时进行分配。以互联网金融和金融科技为代表的技术创新和金融标准创新、互联网大数据和征信数据共享,加上开放式风控模型和金融云服务可以有助于解决信息不对称问题、提高金融交易效率、风险定价能力。而且互联网金融和金融科技具备边际成本递减甚至边际成本为零的特征,而且具备跨界、跨行业特征,因此其发展往往呈现爆发式发展。

以支付业务来看,2013年以来银行支付系统处理金额同比增速为15.85%、13.49%和27.67%,同期网上支付跨行清算系统同比年增速分别为81.3%、87.86%和56.03%,进入2015年之后移动支付的比例增长更快。根据易观的统计,2015年一季度中国第三方支付移动支付市场交易规模为3万亿元人民币,到2016年一季度移动支付市场交易规模已经接近6万亿元人民币,一年时间增长1倍。

三是经济总体杠杆率提升。尽管2013年出现一次剧烈去杠杆、2015年-2016年政府提出“三去一补”等要求,但是中国经济的整体杠杆依然出现飙升,全社会杠杆率2015年为249%,企业、居民、政府杠杆率均持续上行。经济主体资产负债表扩张带动货币供给扩张,M2增速保持在较高速度,而自2012年之后外汇占款持续下降,央行基础货币增速连续下降,从2012年的12.3%下行至2015年的-6%。实体经济杠杆率上升主要是金融机构在不断提高其杠杆,银行系统的货币乘数目前到了历史高位5.22倍。

再看看主要金融主体的杠杆倍数,行业银行考虑到银行理财的规模其杠杆倍数在17倍左右,部分中小银行杠杆倍数更高。保险公司杠杆率从低点7.6倍回升到8.47倍,如果考虑到未并表资产,保险公司的隐性杠杆预计大幅高于8.5倍;信托公司的杠杆倍数从27倍上升至40倍,证券公司杠杆倍数从2011年的1.4倍上升至2015年的3倍。

目前监管机构对于非银机构如基金、保险、信托等资本约束不强,当宏观审慎政策在去杠杆和保增长摇摆时期,金融机构推动实体经济信用扩张,其资产负债表也迅速膨胀。比较突出的是以各类资产管理业务为代表的跨行业、跨市场金融产品,以及部分具有系统重要性特征的金融控股公司的快速发展,导致风险在不同金融行业和金融机构之间转移和扩散。

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